引用 吉利的“不吉”之言
发表于： 2012-01-12 00:27:44
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“股神”巴菲特就不喜欢高负债的企业，他说：“经营这样的企业就好像开车时方向盘上绑着一把匕首，路面一颠簸，匕首就有可能扎到开车人的心脏。” ---这是某媒体形容吉利集团目前的财务状况所用的语句。但是，现实情况到底是怎样的？吉利集团是否处于危险之中？让我们从巴菲特的话说起，用财务分析揭开谜底。
前面引用巴菲特的话来自他1990年给伯克希尔·哈撒韦股东的信，原文是这样的：“Huge debt, we were told, would cause operating managers to focus their efforts as never before, much as a dagger mounted on the steering wheel of a car could be expected to make its driver proceed with intensified care. We’ll acknowledge that such an attention-getter would produce a very alert driver. But another certain consequence would be a deadly - and unnecessary - accident if the car hit even the tiniest pothole or sliver of ice. ”“我们被告知，大量的债务会让经营管理者比以往更加努力专注，就像在汽车的方向盘上装上一把匕首会让驾驶员异常小心的驾驶。我们承认，这种让人集中注意力的方式会造就一个非常警惕的驾驶员。但另外一个肯定的后果则是，一旦汽车碰上即使是最小的小坑或者一点冰，将导致一场致命而且不必要的事故。”参照原文，显然前面文章的引用改变了巴菲特的原话。而结合巴菲特原文的背景，我们才能理解巴菲特此番讲话的真正含义。在1990年给伯克希尔·哈撒韦股东的信中，巴菲特批评了80年代的杠杆收购（LBO, Leverage Buyout）所借的大量垃圾债券（Junk Bond）对企业造成的危险。杠杆收购的理由是大量的债务能迫使企业管理层更加专注运营。而巴菲特则认为大量的债务（Debt）让企业陷入风险之中。
Debt－债务；Liability－负债。巴菲特所说的匕首搁在方向盘上指的是LBO借的巨额债务（Debt）而不是负债(Liability)。债务与负债虽然都有一个“债”字，但在财务上却有不同的意义。债务（Debt）一般需要支付利息，而负债则包括正常的商业往来中的应付帐款等，一般不需支付利息。其实，巴菲特成功的一个核心就是来自保险业的大量“浮存”，也就是持有但不拥有的钱，也属于负债(Liability)。
质疑吉利集团的文章，其分析的核心就在于认为吉利集团的资产负债率高达73%，非常危险。那么，让我们看看资产负债率这个财务指标。
吉利集团2010年资产负债表示意图（来源：吉利集团公司债募集说明书）
资产负债率，顾名思义就是负债除以资产所得出的比例。资产负债率的本质是什么？其实说白了就是外人，包括供应商，上下游，银行等对资产提供了多少比例的资金支持。外人提供的支持越多，资产负债率越高。但支持与支持还不一样。一般来讲，长期的资产需要比较长期的资金支持。比如企业发行债券支持新工厂建设。债务总是要还的，但债务的时间固定，也可以借长期债务。应付款和预收款等应付项目会随着运营情况保持相对稳定，但会有一定的季节波动。企业正常运营，用现金支付应付款等，同时又赊账购买新的原材料，产生新的应付款等，周而复始，从而保持动态的平衡。在吉利集团的710亿负债中，应付项目大约有296亿，占了总负债的42%左右。而其他运营负债则占总负债的24%左右。这两项由于运营而引起的运营负债占了总负债的三分之二。与之对应的运营资产，现金、应收、库存加在一起约384亿，远高于应付项目。
一个企业，只要正常运营，就必然有一定的运营负债，如应付款等。而在资产一栏，与运营负债相对应的则是运营资产，如现金、应收款、库存等。运营资产与运营负债相互对应，相互平衡，互为因果，不能只看一边，不看另一边。一般企业出问题，尤其是资金链问题，很多是资产负债表左右不匹配。运营负债远大于运营资产，盲目扩张，大量的现金变成了固定资产，产生了流动性问题。从吉利集团的资产负债表看，其运营资产与运营负债数额相近，是平衡的。至于负债的多少则与企业的商业模式和在价值链中的地位决定。其实，无论是运营负债，还是运营资产，都是企业资金流动的体现，需要从现金转换周期的角度分析。
流动资金是一个公司的血液。而现金转换周期则显示了血液流动的状态。资金在企业内外是如何流动的呢？
一块钱在企业内外的流动过程：
1.现金流出购买原材料或赊账购买从而产生应付款
2.变为原材料及库存停留在企业内部
3.变为销售的应收款
4.最终回款又变回现金
这个过程流动的越快，企业现金的使用效率越高，运营效率也越高。如果这个过程非常缓慢，则占用的资金越多，资金的使用效率越低，运营效率也越低。当然，现金转换周期与行业和商业模式有关。不同行业的现金转换周期不同。即使是同一行业，由于采用的商业模式不同，现金转换周期也会差异很大。
吉利集团的应收天数为48天，库存天数为75天，应付天数为173天，现金转换周期为负50天。负的现金转换周期，也就是说自己不用投钱，靠经销商和供货商的钱就可以运营。这是资金运转效率很高的体现，也是由于吉利处于汽车行业OEM制造商的强势地位所给予的优势。而很高的运营负债，正是处于行业强势地位，应付天数很长的结果。而且负债的很大一部分增加来自于并购沃尔沃之后的应付账款增加。只要沃尔沃运营正常，应付账款是保持营业额的一定比例不变的。这与公司的商业模式有关。
因此，分析企业不能只孤立片面的看资产负债率，而要兼顾资产与负债，搞透现金转换周期的本质，理解企业实际运营与财务数字的内在联系。否则，会把优势当成风险，得出耸人听闻的结论。
评论
- 耐心最重要 (2012-01-13 00:48): 最近光伏电厂开始热起来，google投资光伏系统租赁企业Solarcity，KKR今年在欧洲收购了168MW的光伏电站，巴菲特也在一个月内投了两个太阳能电厂项目，总计38亿美元，都是由FSLR建设，另外FSLR的企业战略也变成设计/建设光伏电厂，目的就是避免同中国光伏企业的低价竞争。 请教段老师一个问题：虽然太阳能光伏产业的前景是非常光明的，我们该如何看待光伏产业链中的中国企业？在光伏产业链中，是否建设光伏电厂的企业其未来前景相对最好？
- 段永平 → 耐心最重要 (2012-01-13 01:19): 你违规了。发言的规矩里有一条是两条发言之间的时间不短于23小时，新的一年再提醒一下。 我没说过光伏产业的前景是光明的，我说的意思是太阳能的前景是光明的，但目前做太阳能产品（包括光伏）我还不太懂，同质化太厉害（尤其是硅系列），企业要大投入、长周期、进入门槛低、价格竞争厉害，最后这个行业里的企业能活下来的大概很少。
- 许鑫 → 段永平 (2012-01-13 20:43): 这种商业模式很差，这样的企业会比较危险
- xlli777 → 段永平 (2012-01-16 16:14): 我对太阳能挺感兴趣的，因为常常“杞人忧天”担心石油资源耗尽等等终极大问题。但目前看，基于硅这个材料的各种photovoltaic应用并不是那么美好，因为硅污染绕不开。而基于光学的集中太阳能（CSP,Concentrated solar power，最简单的例子是用放大镜聚集阳光可以点燃木屑 ）方式我个人感觉更有长远价值，随着可控光学元件的发展，这种方式的利用率会更高和更可控，那样将来多晶硅单晶硅啥的有可能都用不上了。就像胶卷现在用不上一样，光伏产业没准儿也会被釜底抽薪，如果快的话，即使做到龙头，恐怕都来不及像柯达那样风光几十年。
- 竹天 → 段永平 (2012-01-17 12:23): 绝对相信段哥的观点，就我身边的几家“光伏”企业，目前亏的很厉害，更有甚者年亏几千万美金， 但若干年后是不是好的行业就不得而知了！
- 竹天 (2012-01-12 13:07): 一直以来我以为“股东权益”是资产，看了段哥这篇文章的表图一后，才知道原来“股东权益”不是资产而是负责，谢谢段哥
- 书晓 → 竹天 (2012-01-12 15:22): 我觉得你越看越糊涂了
- 邹东明 → 竹天 (2012-01-15 09:40): 再学一学财务知识吧，要价值投资，就得多学一点。
- 海冰 (2012-01-14 23:45): 和这篇文章有关的文章有好几篇，可以结合起来学习一下 http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dxhs.html
- arthor (2012-01-13 20:13): 再想了一下，吉利这种情况缘于上游配套行业的零散弱势，我想企业一般都有一个信用期吧，如果刻意追求这个东西那就有些不本分了。段老师您的态度呢?
- topcp (2012-01-12 19:23): 越少负债越好，负债就是一个杠杆，会扩大收益和损失
- 许鑫 (2012-01-12 18:18): 我觉得关注企业财务情况是重要的，但是还有其他很多重要的东西也同样非常重要！投资需要多个方面印证！
- 守正出奇 (2012-01-12 16:34): 再结合看看实际的财务费用占比就一目了然了, 格力就是很典型的例子,看着负债比率不低,其实全是经销商往来垫资, 这就是这种商业模式的厉害之处啊! 类金融公司,呵呵.
- heenmei (2012-01-12 14:14): 就怕出现黑天鹅事件，来个一起逼债。这时应收账款也暂时收不回来。
- 千里牛 (2012-01-12 11:38): 欢迎段哥回来，今天又读到时您推荐的新文章真是2012年开年乐事之一。 另外有一个问题想问： 已理解做为价值投资者要把主要精力用在对企业的研究和理解上，但做为一个散户，渠道是有限的。段大哥能给我们讲讲你对一个跳入你视野的企业主要通过哪几个方式和途径来了解呢，（比方你对通用电气和苹果的投资已谈到了对企业文化的高度认可辅助了投资决策，但价值判断能力较低级者应从哪些基本途径下手呢？）你主张自己到企业去调研吗？
- 段永平 → 千里牛 (2012-01-12 14:01): 每个人都是从自己的能力圈内下手，别人其实帮不了你。
- bigfigure (2012-01-12 13:36): 我理解的类金融企业是能够产生大量“自由现金流”的企业，不知道库存应收等算不算？ 运营资产大于运营负债就可以抵消风险的前提是，运营资产可以较快不贬值的变现。所以，库存、应收还要具体看是什么性质。吉利的运营资产似乎也不是能够当现金用。 另外，现金周转周期=应收天数+库存天数-应付天数，这个是财务专业里已被公认的公式吗？还是作者自己总结出的？有点想不通。财务专业的朋友赐教。
- arthor (2012-01-12 12:49): 单从财务上看虽然短期不见得危险，但这种结构本身是不稳定的啊，上下一收紧企业很难过吧。我觉得巴老的描述用在吉利还是恰当的。我认识偏差了吗？
- zhucheng78 (2012-01-12 10:29): 美的、海尔、格力等都这样。应收和应付账款在制造业企业都存在。是盈利的来源。 但吉利银行贷款也确实不少，流动资金基本上都是银行贷款和债券。 而且这家企业不停的发行新股。 总体来说，还是比较激进的。 把长城汽车、广汽集团、华晨、吉利一起来研究比较有意思。
- 卧牛 (2012-01-12 09:51): http://barrons.blog.caixin.com/ 这是BARRONS的好文，我转载的。我从中学到了重要的一点：并不是只有保险公司才有“浮存金”。视野一下开阔许多。
- 润政 (2012-01-12 09:37): 学习之后才才明白这个道理。谢谢段大哥和蜗牛的分析。